【新浪财经】混基冠军吴土金、杜振业:降准空间大,今年债牛有望延续

2019年03月14日

【新浪财经】混基冠军吴土金、杜振业:降准空间大,今年债牛有望延续

 

坚持绝对收益理念,通过精细化研究,作出债券的α。”这是长安基金总经理助理吴土金给所负责的固收团队制定的工作目标。吴土金认为,过去很多年,主流机构基本上都是在做债券β,长安基金作为后起之秀,作为小机构,做α可以体现差异性,打造自身特色。

如何做到精细化研究?吴土金介绍,主要有两方面。第一,长安基金固收团队以自上而下的人员配置为依托,从宏观争取把握大类资产配置机会;第二,在产业信用债和企业债研究中,精耕细作,要把发行主体研究透彻,甚至比股票研究专业人员还要透彻。

实践中,则是上述两个方面相结合。譬如,2018年,长安固收团队从大类资产配置角度出发,战略制定了“看多债券,极其低配股票”的策略,并辅以个券精选,从而取得了较为理想的收益。根据海通证券研究所数据显示,长安鑫益增强混合A(偏债混合)以14.15%的净值增长率(截至2018.12.28),成为2018年混合型基金冠军。

作为长安鑫益增强混合的基金经理,杜振业先生在423日接手本基金后表现出色。他表示,主要还是策略执行的比较成功,在久期搭配、个券选择方面都做的比较精细,整体上还算满意。

一、谈债市

中国高收益债尚处蓝海,制度建设需跟上——杜振业认为,从风险与收益同源的角度来看,高收益债有其独特的价值所在。目前国内高收益债市场尚处蓝海,如果有一个很强大、很精细化、比较专业的投研团队,这一块儿机会比较大。

此外,中国高收益债风险较高,要推动高收益债市场的发展,需要那种能够长期承受高风险的资金进入。

最后,杜振业认为,要推动中国高收益债市场的发展,需要完善法制和市场机制建设,尤其是加强对恶意逃废债行为的惩罚力度。

信用债市场苗头并不好——杜振业认为,由于恶意的财务造假和逃废债并没有得到相应惩罚,严重破坏了市场信心,导致机构不敢轻易涉足信用债。

因此,未来信用债的扩容以及发展都会受到阻碍,增长速度可能会变慢,甚至绝对额都会变少。

杜振业预计,随着高评级债、利率债来到阶段性高位,低评级信用债有望受到一些机构的关注,估值可能会得到一些修复。

利率债仍可配置——杜振业认为,短期利率下行受资金面扰动比较大。目前,市场整体处于宽松状态,溢出的资金肯定会去配置一些久期相对较短、低风险且高流动性的利率债,这对于利率债市场是一个比较坚实的支撑。

不过,长期来看,杜振业认为,决定利率中枢的仍然是宏观基本面状况。对长久期的利率债,要从更精细的视角去研究,配置方面也不宜过于激进。

2019年债牛有望延续——对于近期债市高位震荡的态势,杜振业认为,一方面是短期受消息面扰动所致;另一方面也与20189月以来债市第二波上涨后获利盘出清有关。

展望2019年债市,他认为收益率仍有下行空间,大趋势上,债牛有望延续。

可转债可以相机参与——就目前的转债市场,杜振业不算很乐观,虽然估值优势很明显,债性远超股性。但他认为,转债的流动性有缺陷,随着自己管理基金规模的扩大,在配置方面无法去提高比例,因此配置意义不大。

在当前极端行情下,转债市场偶尔会出现套利机会(纯债溢价率为负),具有一定的参与价值。

整体来看,他认为,目前转债市场具有相当高的安全边际,后市具有一定的机会,普通投资者可以相机参与。

美债波动难以影响国内债市——吴土金认为,过去一年,伴随美联储继续缩表,美债表现低迷,收益率持续上行,长短端利差甚至一度出现倒挂。这意味着市场预计加息节奏乏力,有进入末期迹象,从而长端利率上行幅度有限,短端也可能到头了。他认为,这是美债熊市末期的利差“熊平”走势。

美债熊市会不会冲击国内债市?吴土金认为,国内的货币政策独立性是在强化的。海外利率对国内利率和人民币汇率的冲击,出现小幅变化无碍大趋势,国内政策可以通过资本管制和汇率的温和贬值来隔离这种传导。

因此,研究国内债市,还是要关注我们自身的主要矛盾,忽略国外因素的扰动。

高铁债务承担了部分社会价值,应理性看待——针对财新网专栏作家赵坚发表的《谨防高铁灰犀牛》,杜振业指出,高铁债务确实比较庞大,其本身也是政府债务体系的一部分,但是高铁是一个社会产业,从全社会的角度来说,社会价值是不好评估的,至少我们能看到它的社会价值是巨大的,能够带来一系列的增值,带来区域之间的平衡发展。

过去十几年来,中国高铁取得了举世瞩目的成就,也为百姓福祉和经济发展注入了新活力,这是不应该被忽视的。因此,不能单纯站在经济效应的角度去评价高铁的债务,用灰犀牛形容,似有些危言耸听。

引入国际知名评级机构促进优胜劣汰——杜振业认为,引入标普这类国际知名评级机构,有助于国内评级市场的良性竞争,完善评级机制,提高执业水准和职业道德。有利于促进国内债券市场健康发展。

杜振业表示,作为买方机构,我们更强调内部评级体系的建立,自己去做更细致的研究,把外部评级作为一种参考。

二、谈宏观

2019年股弱债强格局难变——吴土金认为,2019年股票会有一些战术性的机会,但整体的战略性时机还没有成熟,2019年仍相对看好债券类资产的表现。

背后的逻辑有二:其一,国内全社会资产负债表的压力仍比较大,宏观景气度低,企业经营现金流紧张,宏观经济的疲弱对债市形成支撑;其二,整个社会高负债的情况下,融资成本还没有下降到令人满意的地步,利率仍有下行空间。

具体来看,作为基金经理,杜振业认为,政策放松的背景下,金融与地产两个板块有望率先受益,中线可以做一些配置。

关注两类风险——吴土金认为,基于宏观判断,今年宽松的政策大概率会延续,因而债市整体乐观,但有两大风险仍需防范。

第一,信用违约还是呈现常态化,高杠杆的民企现金流危局仍在,很多公司财务费用、高负债的情况非常严重,很自然就会出现资金链断裂,进而形成债务违约。

第二,地方融资平台负债高企,负债压力可能会暴露,存在违约风险,尤其是非标资产的风险较大。

降准空间大,降息空间仍存——吴土金认为,经过201914日最新调整,目前我国的存款准备金率大型金融机构为13.50%,中小型金融机构为11.50%,处在历史均值中枢偏上,仍有较大的下降空间。

从利率角度判断,吴土金认为降息也具有一定的空间。

首先,全社会资本回报率随着经济潜在增速的下降而下降,融资成本如果不匹配,就会出现倒挂,严重阻碍经济复苏。利息下降是政策的必然选择。

其次,整个社会的负债率很高,利息下降有助于减轻负担,配合宏观经济复苏。美国、日本的利息变化路径可作参考。

最后,短期内通胀平稳,货币政策空间受到的约束小,为降息创造了客观环境。

三、谈风控

被动加主动,努力“避雷”——杜振业介绍,他们主要从以下3个方面有效的防控风险:

 

第一,公司有专门的风控部门,对投资过程会有严格监督,保证基金经理的决策合法且符合合同要求,保障投资者利益。

第二,对风险有承受底线,低于某些评级的债券,即使做了非常精细的研究,很有把握,也严格设置投资比例限制,确保一旦出现风险不会给基金净值带来显著影响。

第三,坚持分散持仓的原则,保持风险的合理暴露,避免集中持仓带来的净值振幅加剧,贯彻绝对收益理念。
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